שובו של הדולר: ההכרעה של משקי הבית - האם לעבור לאפשרויות החיסכון שמעבר לים

הדולר האמריקאי הונפק לראשונה רק בשנת 1792, במטבעה הראשונה של ארה"ב בפילדלפיה, לאחר שהקונגרס האמריקאי של 13 הקולוניות הראשונות של ארה"ב, קבע בשנת 1775 כי הדולר האמריקאי הקונטיננטלי יהיה יחידת הסטנדרט לשימוש ברחבי ארה"ב. ב"וועידת החוקה" שהתקיימה בשנת 1787 בפילדלפיה, בירת ארה"ב עד 1800, נקבע כי המדינות המרכיבות את ארה"ב לא יוכלו יותר להנפיק מטבע עצמאי שלהן. המונח דולר נלקח מהמונח "דולר ספרדי", שהיה המטבע הבינלאומי הנפוץ ביותר מאז 1598 ונעשה בו שימוש בכל נתיבי המסחר העולמי באימפריה הספרדית. המילה דולר עצמה מקורה במילה הגרמנית מסקסוניה תחתית, Thaler.

בתחילת דרכו של הדולר האמריקאי החדש שהונפק, הוא לא יכול היה לשמור על ערכו מול הדולר הספרדי, שהיה נפוץ בשימוש. כדי לשמור על ערכו של המטבע האמריקאי החדש נקבע בוועידת פילדלפיה כי לא יוטבעו מטבעות שאינן מזהב או מכסף (ולכן יש הטוענים שהדפסה של שטרות אינה חוקתית).

יצוין שהדולר הספרדי היה חוקי לשימוש ברחבי ארה"ב עד שנת 1857. עם סיום מלחמת האזרחים בארה"ב ב־1865 המטבע האמריקאי כפי שאנו מכירים אותו הפך להליך החוקי היחיד במדינה – מצב שנמשך עד היום.

בשנת 1935 נקבע כי הדולר יהיה מגובה בזהב, 35 דולר לאונקיה. רק אחרי מלחמת העולם השנייה, בעקבות ניצחונה של ארה"ב והסכמי ברטון וודס (Bretton Woods) שקיבעו את המערכת הפיננסית והמוניטרית העולמית על פי רצון האמריקאים המנצחים, הדולר האמריקאי הפך למטבע עולמי. כך, ערכו של כל מטבע בעולם נקבע בדרך כלל ביחס לדולר האמריקאי.

בסוף שנות ה־60 של המאה הקודמת, על רקע הגירעון האמריקאי שנבע ממלחמת וייטנאם ומהאינפלציה בגין עליית מחיר הנפט, דרש נשיא צרפת שארל דה גול להחליף את הדולרים שהחזיקו הצרפתים בזהב אמריקאי. בתגובה, נשיא ארה"ב ריצ'רד ניקסון נקט צעד חריף וב־15 באוגוסט 1971 ביטל את בסיס הזהב לדולר האמריקאי. מאותו יום מדינות לא יכלו עוד לדרוש זהב מהאמריקאים עבור הדולרים שהחזיקו. מאז ההחלטה של ניקסון, כוחו של הדולר האמריקאי נובע מעוצמתה של הכלכלה האמריקאית בלבד.

המטבע השולט

הדולר האמריקאי מהווה כיום 64% מרזרבות המטבע בעולם. מטבע היורו, שמאחוריו 19 מדינות בגוש היורו, מהווה 20% בלבד, חרף עוצמתה של גרמניה. בעולם נמצאים בסירקולציה 580 מיליארד דולר בשטרות בערכים שונים, בשימוש יומיומי שכלל לא קשור לארה"ב, והם מהווים 65% מכלל השטרות במחזור. כלומר, שני שלישים משטרות הדולר המונפקים נמצאים בשימוש מחוץ לארה"ב. שליש מהתוצר העולמי הוא של מדינות שהמטבע שלהן צמוד לדולר האמריקאי. בשבע מדינות המטבע האמריקאי הוא המטבע החוקי. עוד 89 מדינות שומרות על המטבע שלהן ביחס לדולר האמריקאי. לאחרונה, בגלל הסנקציות של ארה"ב על רוסיה, הורה הנשיא ולדימיר פוטין לבנק המרכזי שלו ולאוצר הרוסי להינתק מהדולר האמריקאי, להמיר דולרים לזהב ולקבוע הסכמי סחר הנקובים במטבעות אחרים.

בסחר במטבע חוץ בעולם, 90% מהעסקאות הן בדולרים, 30% ביורו, 21% ביֶן, 12% בפאונד הבריטי, 7% בדולר אוסטרלי, 5% בדולר קנדי, 5% בפרנק שוויצרי ורק 4% ביואן סיני. כ־40% מהחוב בעולם מונפק במונחי דולר אמריקאי. לכן בנקים מרכזיים מחזיקים דולרים. במשבר הכלכלי של 2008, לבנקים מרכזיים מחוץ לארה"ב היו יתרות של 27 טריליון דולר, מהם 18 טריליון דולר נקובים בדולר אמריקאי. כדי למנוע את התרסקות המערכת הפיננסית העולמית ואת התרסקות מערכת הבנקאות העולמית, הבנק המרכזי של ארה"ב, הפאד, נאלץ לעשות עסקאות החלף (סוואפ) עם בנקים מרכזיים בעולם כדי להזרים להם דולרים שהיו כה חיוניים להמשך העסקים בעולם על סף קריסה.

כלומר, המשבר הפיננסי של 2008 הביא לכך שהדולר נהיה חיוני עוד יותר לכלכלה העולמית. כיום, בנקים מרכזיים בעולם - בצרפת, בגרמניה, ביפן ובאנגליה למשל, מחזיקים יותר דולרים מאשר את המטבע המקומי שלהם.

אולם הימים של כסף זול, כפי שהיה בעשור האחרון, מתחילים להסתיים. ארה"ב, בהובלת יו"ר הפאד ג'רום פאוול, מעלה הן את מחיר הכסף והן את מחיר ההון (מחיר הכסף מוגדר כריבית עד לטווח של שנה ומחיר ההון - לטווח של יותר משנה). מחיר הכסף עולה כתוצאה ישירה מהעלייה בשערי הריבית הנקבעת על ידי הפאד, והפאד כבר העלה את הריבית מ־0.41% בסוף נובמבר 2016, ל־2.2% (עד נובמבר 2014 ריבית הפאד הייתה 0.09%).

לא זו בלבד, הנגיד פאוול, שהושבע רק ב־5 בפברואר השנה, אומר בפירוש כי הוא יעלה את הריבית לפחות עוד שלוש פעמים עד אמצע השנה הבאה. בכך הוא אינו מתחשב בדרישתו של הנשיא שמינה אותו, דונלד טראמפ, להאט את הקצב בשל חשש כי העלאת הריבית תביא לעליית ערכו של הדולר, כפי שבאמת קורה, ולהפחתה בכושר התחרות של התוצרת והשירותים של ארה"ב בזירת המסחר הבינלאומית.

פאוול וחברים בוועדה לקביעת הריבית אומרים כי ייתכן שיעלו את הריבית אף מעבר לשער ה"נורמלי", כדי להיות בטוחים שהם מביסים את האינפלציה בארה"ב, שמרחפת השנה בשיעור של כ־2.3%. הדולר האמריקאי נסק מאז המינוי של הנגיד החדש בשיעור של 8.8% על פי מדד הדולר (ה־DXY).

בחזית מחיר ההון ישנה פעילות סמויה מעין הציבור. פעילות זו מהותית יותר להשקעות בנכסים קבועים בארה"ב ובעולם, והיא עלולה להשפיע על הצמיחה העולמית ועל השפע שהעולם זכה לו בשנים האחרונות. הסיבה לכך היא תשואות אג"ח נמוכות שהביאו לאפשרות להלוות במחיר זול להשקעה, ומנגד הפחיתו את הרצון העולמי של האוכלוסייה לחיסכון. נציין כי הצפי לתשואת אג"ח של ארה"ב ועמו הצפי לאינפלציה בארה"ב (כל זה ביחס לשאר העולם) משפיעים על ערכו של הדולר ביחס למטבעות אחרים.

כמה גורמים משפיעים על תשואת האג"ח האמריקאי. מחיר ההון, בעיקר לטווחים קצרים, מושפע ממחיר הכסף, היא הריבית של הפאד. אם מחיר הכסף יקר, אזי לטווחים הסמוכים לו, כגון אג"ח לשנתיים לדוגמה, התשואה תהיה גבוהה. כיום ריבית הפאד היא 2.2%, תשואת המק"מ האמריקאי בשוק הכסף, הוא הבילס, הייתה באמצע השבוע 2.34% לשלושה חודשים, 2.72% לשנה, ואג"ח לשנתיים - 2.9%.

בעוד המשק האמריקאי צומח בשיעור חד, שאר העולם נשאר מאחור. יש האטה של ממש בקצב הצמיחה באירופה, כולל הקטר הגרמני. יש פאניקה בבנק המרכזי של אירופה, באין לו כלים לאושש את המשק האירופי. שכן, אין ממה להפחית ריבית - שהיא כבר אפס. בגלל מלחמת הסחר מול ארה"ב, יש האטה של ממש בקצב העלייה בפעילות בסין, וביפן יש יציבות סבירה. המשמעות היא כי פערי הריבית בין העולם וארה"ב יתרחבו בשנה הקרובה, פערים שיביאו לעלייה באחד הווקטורים של הביקוש לדולר.

אם נסתכל על התשואה של אג"ח אמריקאי לטווחים ארוכים, אזי ישנם גורמים נוספים המשפיעים עליה. אחד הגורמים הסמויים כרגע מעיני הציבור הרחב, הוא החלטת הפאד לצמצם את מאזנו, שהתנפח באמצעות המדיניות המוניטרית המרחיבה בעת המשבר, מדיניות שנקראה "הקלה כמותית" (QE - Quantitative Easing). במילים פשוטות יותר, מדובר במדיניות בסדר גודל ענק לרכישת אג"ח על ידי הבנק המרכזי. כדי להציל את ארה"ב והעולם, הפאד הרחיב את מאזנו מאז דצמבר 2008, מיד עם פרוץ המשבר הכלכלי, בשיעור חסר תקדים בהיסטוריה האמריקאית. הייתה זו הדפסת כסף מטורפת. הפאד הגדיל את נכסיו באמצעות ההדפסה מ־882 מיליארד דולר במאי 2007 ל־4,473 מיליארד דולר במאי 2017. כן, פי 5.07. נכסי הבנק המרכזי עלו מ־6% ל־23.5% מהתוצר (!).

האומץ האמריקאי בניסיון להציל את המשק האמריקאי והעולם עלה יפה. הכסף המודפס נועד לרכוש אג"ח ממשלתי אמריקאי וגם אג"ח רעיל מגובה משכנתאות בשוק המשני במסחר בשוק הפתוח. רכישות אלה הובילו להפחתת התשואה על האג"ח, הזרמת הון עתק לשווקים, חידוש האמון במערכת הבנקאית, צמיחה, גיוס עובדים והתאוששות הכלכלה האמריקאית, ששבה להיות המשק החזק, היעיל, הגדול והצומח ביותר. ארה"ב משאירה את שאר העולם מאחור.

צמצום במקום הרחבה

לא עוד. מאוקטובר 2017 הפאד החל בתהליך הפוך, צמצום מאזנו. אם נפדה אג"ח לטובתו, הוא לא רוכש אחר תחתיו. כך הוא עושה פעולה הפוכה של שאיבת הון וצמצומו מהמשק, לעומת הדפסת כסף, ומפחית את מאזנו. ומה קורה? הלחץ על התשואות עולה. עד כה הפאד הפחית את מאזנו ל־4.1 טריליון דולר לעומת השיא של 4.5 טריליון דולר. עד סוף השנה, אם הקצב הזה יימשך, המאזן ירד ל־3.7 מיליארד דולר. הפאד אינו חושף מתי יפסיק לצמצם את מאזנו ובאיזה רמה זה יקרה. לכן עולם ההשקעות שרוי באי ודאות לגבי התשואות הצפויות כתוצאה מהמהלך.

כאן נוצרת בעיה נוספת - הפחתת מקורות עבור מערכת הבנקאות. מערכת זו נדרשת להגדיל את ההון העצמי שלה בכ־2 טריליון דולר כדי לעמוד בדרישות הפאד. העלאת ההון העצמי נועדה לחזק את איתנותה של המערכת הבנקאית. נכון שמערכת הבנקאות האמריקאית נמצאת כיום במצב טוב. אולם, ההכבדה בשל מה שנאמר לעיל, תבוא, ותקשה על מערכת הבנקאות, שתצטרך לגייס הון - שהפעם מחירו נמצא בעלייה.

סיבה נוספת לעלייה בתשואות האג"ח האמריקאי היא הגירעון התקציבי האמריקאי תחת ממשל טראמפ, שהגדיל את התקציב מחד גיסא והפחית מסים מאידך גיסא, בעיקר מסי חברות, מ־35% ל־21%. הגירעון התקציבי של ארה"ב יעלה לפי ועדת התקציבים של הקונגרס לטריליון דולר בשנת התקציב 2020. כבר השנה, ב־11 החודשים הראשונים של התקציב, הגירעון קפץ ל־898 מיליארד דולר. החוב של הממשל האמריקאי כבר מגיע ל־21.5 מיליארד דולר. בשנת התקציב 2016 הגירעון התקציבי היה 586 מיליארד דולר.

כדי לשרת את החוב ואת העלייה בגירעון, תהיה עלייה חדה בגיוס ההון על ידי האוצר האמריקאי. התוצאה תהיה עלייה חדה בתשואות. כך יהיה עוד יותר יקר לגייס הון להשקעות בנכסים קבועים או לגלגל חוב (הלוואות, משכנתאות). אם נסכם את מה שנאמר עד כאן, אזי ישנם מספיק וקטורים לעלייה בערכו של הדולר בעולם: עלייה בריבית בארה"ב וצפי לעלייה; עלייה בפערי הריבית מול העולם; עלייה במחיר ההון בשל צמצום מאזן הפאד; עלייה בצורכי הגיוס של המערכת הבנקאית; ועלייה בתשואות בשל הגירעון האמריקאי הנוסק.

בנק ישראל, שאולי קורא את המפה, החליט ביום האחרון של הנגידה היוצאת קרנית פלוג, להפסיק כבר בשנת 2019 לרכוש מט"ח במסגרת המלחמה ב"מחלה ההולנדית", שנועדה לעקר את השפעת צמצום הגירעון בחשבון העודף ממרכיב החיסכון במט"ח למשק, בשל שימוש בגז טבעי ישראלי במקום מיובא. החשש היה כי ייסוף השקל עקב השיפור בחשבון השוטף כתוצאה מתגלית הגז, יביא לירידה בכושר התחרות של המשק, כפי שקרה לאחר שגילוי שדות הגז בים הצפוני הביאו למשבר כלכלי בהולנד.

מאז 2013 נרכשו כ־13 מיליארד דולר במסגרת תוכנית "המחלה ההולנדית". כיום, כאשר ישנו חשש של ממש כי הדולר מתחזק ויתחזק בעולם, מה שיתורגם לאינפלציה, בנק ישראל אינו מעוניין להגביר את שיעור פיחות השקל מול הדולר. על ידי ביטול הרכישות היזומות של מט"ח, בנק ישראל מקווה למנוע פיחות גדול של השקל.

באמצעות ביטול הרכישות של מט"ח יהיה לבנק המרכזי קל יותר למנוע חריגה של האינפלציה מיעדה, 1%־3%, ויפחת הצורך להעלות ריבית בעקבות העלאת הריבית האמריקאית. כך מובטח כי עם ריבית נמוכה יותר ושער חליפין יציב יותר, המשק הישראלי יוכל להמשיך לצמוח ללא זעזועי אינפלציה ומט"ח המאפיינים כיום משקים רבים בעולם.

משקי הבית יצטרכו לחשוב כיצד לכלכל את צעדיהם על רקע מה שנאמר בסקירה זו. מה יעשה החוסך, השונא סיכון, כשהוא יכול לקבל היום עבור השקעה במק"מ מקסימום 0.3% ברוטו לשנה, בעוד על בילס אמריקאי לשנה התשואה היא 2.72%? אלא שהחוסך - שונא הסיכון - צריך כמובן להביא בחשבון כי הוא חשוף לשינויים בשער החליפין, בעמלות ובמסים. אבל על רקע הנאמר כאן, הפיתוי בהחלט קיים.