מחיר היוקרה: לכניסת ישראל לאג"ח הממשלתיות עלולות להיות השלכות קשות

בספר משלי, המיוחס לשלמה המלך, נאמר "...ושונא מתנות יחיה". חשבתי מיד על המשפט החכם הזה כאשר ישראל קיבלה ערב חג הפסח מתנה: מנהלי the FTSE World Government Bond Index הודיעו על הכנסת האג"ח הממשלתיות הישראליות הנומינליות בריבית קבועה, הן הממש"ק, למדד העולמי של אג"ח ממשלתיות, הוא ה־WGBI, המנוהל על ידי FTSE ראסל.

לכאורה, כניסת ישראל למדד כה חשוב, שבו חברות יותר מ־20 מדינות, בהחלט מחמיאה. זכאיות להיכנס למדד זה רק אג"ח של מדינות ב"דירוג אשראי להשקעה", בעלות ותק של 30 שנה לפחות בתחום זה. מדובר רק באג"ח בריבית קבועה. כלומר, בישראל זוהי אג"ח ממשלתית שקלית שבעבר שמה היה שחר.

קרנות פנסיה בעולם משקיעות במדד. הן רואות בכך השקעה בטוחה בפיזור רב וסיכון נמוך, אף שהתשואה הכללית אינה מלבבת, כ־1.32% לאג"ח עם אורך חיים ממוצע של 9.22 שנים - ממש קרוב לכלום. שווי השוק של המדד הוא כ־22.07 טריליון דולר. עדיין לא ברור מה יהיה חלקה של ישראל במדד. נניח, לפי הערכתנו, שחלקה יהיה כ־0.5% משווי המדד. אם כך, מחזיקי המדד בעולם ייאלצו בהגדרה להזרים לשוק האג"ח הקטן שלנו, יחסית לעולם, מיליארדי דולר, ואולי אף סכומים גדולים בהרבה, תלוי איזה שיעור ישראל תתפוס בסופו של דבר במדד (לשם השוואה, חלקה של ארה"ב במדד הוא 37.8%, ושל מדינות מערב אירופה, למעט בריטניה - 31%).

כתוצאה מכניסת האג"ח הממשלתיות הישראליות למדד, ישראל עלולה לסבול מזעזועים לא מתוכננים. כניסת מיליארדי דולר כחלקו של שוק האג"ח הישראלי במדד, עלולה להביא לייסוף השקל, תלוי בקצב וברמת הזרימה. זרימת הון שתתפרס לאורך תקופה מסוימת תהיה בתחילה דומה לגילוי שדות הגז; אולם הון זר שנכנס למשק עלול לפגוע בתעשייה המקומית המסורתית, היות שבשל ירידת כושר התחרות, היא לא תוכל להתמודד עם ייסוף השקל. רק השבוע ראינו דוגמה לכך - הכוונה המוצהרת לסגירת מפעל "חרסה" לכלים סניטריים בבאר שבע ולהעביר את פעילותו לטורקיה, שבה זול יותר לייצר.

המחלה ההולנדית

עד אשתקד ניטרל בנק ישראל את השפעת גילוי שדות הגז, שחוסכים לישראל מט"ח בחשבון השוטף, כדי להימנע מ"המחלה ההולנדית" - הפגיעה הקשה בזמנו במשק ההולנדי בשל גילוי הגז בים הצפוני, שגרם לייסוף הגילדן, המטבע המקומי שהיה נהוג בארץ השפלה לפני היורו. אומנם, זרימת הון בשל כניסת ישראל למדד האג"ח העולמי אינה דומה, שכן מדובר באירוע לתקופה מוגבלת - חודשים או שנים ספורות עד להתייצבות (בניגוד לגז, שהוא עניין לעשרות שנים); ובכל זאת, כאשר ההון הזר מתחיל לזרום, יש לכך השפעה מרסקת, בעיקר על התעשייה המסורתית הממוקמת בעיירות פיתוח.

וכאן אנו מגיעים לנקודה שבה בעיה כלכלית מאיימת להפוך לבעיה פוליטית שעלולה לערער את יציבות השלטון. שכן, ייסוף השקל עלול לפגוע פוליטית בממשלת הימין בראשות בנימין נתניהו, שמינה את פרופ' אמיר ירון לנגיד הבנק המרכזי. אפשר לומר, בהכללה כמובן, שעיקר בוחרי הליכוד שייכים לקבוצה האוכלוסייה הרגישה יותר לשער החליפין, משום שרבים מהם מועסקים בתעשייה המסורתית.

אחת האפשרויות העומדות בפני הבנק המרכזי היא לחדש את רכישת המט"ח, הדולרים בשפת העם, כדי למנוע את ייסוף השקל. הבנק, שאולי כבר ידע מראש על ה"מתנה" שבדרך, הודיע מבעוד מועד, בהודעת הריבית האחרונה שלו, כי יתערב במידת הצורך, או בלשונו - אם יהיו תנודות חריפות. הבנק המרכזי, שמאמין בשוק חופשי, אינו נוטה להתערב, אולם כבר היו דברים מעולם, ובעבר, בתוך כמה שנים, התערבות הבנק הביאה לעלייה חדה מאוד ביתרות המט"ח של ישראל (ל־118 מיליארד דולר, שהם 32% מהתוצר).

אם בנק ישראל ינקוט דרך אחרת - העלאת הריבית - כדי לספוג את זרימת ההון מחו"ל, השקל יתחזק עוד יותר וכך יפגע במשק הישראלי, שיאבד חלק מכושר התחרות שלו מול שווי העולם (העלאת הריבית כשלעצמה תביא לייסוף השקל בשל ירידת בפער הריבית בין ישראל לשוקי העולם. כל זאת כאשר אין בשום מדינה בעולם כרגע כוונה להעלות ריבית, להפך). או אז, במקרה של חידוש הייסוף של השקל מול סל המטבעות, נהיה צפויים לסגירת מפעלים, לפיטורי עובדים ולהפגנות שבהן תישמע הקריאה "לחם עבודה" .

אין ספק שהבנק המרכזי כבול. הוא היה מעדיף כבר היום להיות בריבית גבוהה יותר, כדי שיהיה לו מה להפחית במקרה של משבר במסגרת מחזור העסקים העולמי (בעיקר עתה, על רקע חשש למיתון עולמי בשנה הקרובה). אם עד לפני ההודעה היה חשש שהתשואה של האג"ח הממשלתיות לטווח בינוני וארוך תעלה בשל העלייה בגירעון הממשלה, הרי שמטבע הדברים, על גירעון גבוה יותר צריך לשלם ריבית גבוהה יותר. עתה, פרסום הידיעה על כניסת ישראל הצפויה למדד דווקא מביא לירידה בתשואת האג"ח הממשלתיות. הממשלה תוכל לגייס כעת הון גבוה יותר במחיר זול יותר ועם גירעון גדול יותר, מאשר הגיוס שעשתה עד עתה - עם גירעון נמוך יותר ועם ריבית גבוהה יותר.

המשמעות היא שתהיה ירידה דרסטית בהוצאות הממשלה בתקציב למחזור החוב. עלות החזר החוב של הממשלה יכולה אף לרדת ולהפנות תקציב ממשלתי למטרות יותר יצרניות מאשר תשלום ריבית. כך למשל, אם בנק ישראל לא יוכל למנוע ייסוף, או יהיה אדיש לפגיעה בבסיס האלקטורלי של הליכוד, אזי העודף התקציבי שייווצר מירידת עלות גיוס ההון יוכל לשמש את הממשלה להכשרה למקצועות רלוונטיים למשק הפתוח והמפותח של ישראל.

באוגוסט השנה תתכנס ועדת מדד WGBI, ובספטמבר ישראל תצורף ככל הנראה רשמית למדד. מהכניסה הרשמית תידרש תקופת המתנה של חצי שנה, כלומר בערך עד מרץ, ואז ישראל תיכנס בפועל לשוק מדד האג"ח העולמי של FTSE ראסל.

חרב פיפיות

הבא נתבונן כעת בכמה גורמים נוספים שיפעלו בתחום עלות הריבית והאינפלציה. ראשית, נתניהו מתכוון לבצע קיצוץ רוחבי בתקציב המדינה. וכדי שהמפלגות החרדיות לא יוכלו להעלות דרישות, הוא מציע תקציב דו־שנתי, שמגביל את יכולתן של השותפות החרדיות, שהתחזקו בבחירות האחרונות, להגדיל את דרישותיהן. אין ספק שראש הממשלה יצליח בכך, מה שיביא לירידה בגירעון הממשלתי מהרמה הנוכחית, אפילו שראש הממשלה מתכוון להגדיל את תקציב הביטחון.

שנית, בשנים הקרובות היקף הפקת הגז מקידוחים של חברות ישראליות נמצא בעלייה. אם תחזית זו תתממש, אזי במקביל לגידול בתקבולי הממשלה ממיסוי והיטלים מהפקת הגז במדף הים התיכון (שיכול לצמצם את הגירעון התקציבי של הממשלה), תהיה השפעה גם על המשך שיפור בחשבון השוטף של ישראל, שמשמעה לחץ נוסף לייסוף השקל.

שיפור במאזן התשלומים יכול להוביל לייסוף ולאינפלציה עוד יותר נמוכה ומכאן לירידה בעלות גיוס ההון, כלומר עלות הריבית שממשלת ישראל משלמת. כל האמור נוסף על ירידה בעלות גיוס ההון הנובעת מזרימת הון לישראל בשל הצטרפות האג"ח השקליות בריבית קבועה למדד האג"ח העולמי הנדון.

לכאורה, התמונה ורודה. ריבית נמוכה יותר בשוק ההון תוביל לעלייה בהשקעות, לשיפור בתעסוקה במשק (שכבר היום נמצאת במצב טוב) ולעלייה בהכנסות הממשלה ממסים.

אולם ריבית נמוכה היא גם חרב פיפיות. ישנה תופעה שמעט מדינות שמו אליה לב, הפוגעת בצמיחה למרות התנאים האידיאליים המצוינים לעיל של ריבית נמוכה הכרוכה באינפלציה נמוכה. לתופעה זו קוראים "אנונה", מהמילה הלטינית "שנה". הכוונה היא לזרם קבוע של כספים והון המשולמים לחוסכים לאורך תקופה מוגדרת. היות שמוסדות פיננסיים וקרנות אחרות משקיעים חלק מההון שלנו באג"ח ממשלתיות, בעיקר עבור מבוגרים שאינם יכולים או צריכים לסבול מתנודות, אזי החזר התשואה, או הרווח של החוסכים המבוגרים, שואף לאפס בשל ריביות השפל. באין תשואה, או ריבית מהשקעות, ציבור החוסכים סובל מירידה חריפה בהכנסות, היא האנונה, ובמקום להגדיל את ההוצאה בשל ריבית נמוכה, דווקא מקטין באופן דרסטי את הוצאותיו משום שאין לו הכנסה, לא מעבודה ולא מהון.

מחלת התשואה הנמוכה של האנונה, או דמי הפנסיה או החיסכון, נמשכת כבר יותר מרבע מאה ביפן. הריבית שם כה נמוכה ותוחלת החיים כה גבוהה, שלציבור המזדקן אין אפשרות אחרת אלא לחסוך כדי להתקיים. בכך הוא מביא את המשק לצמיחה דלה התלויה בעיקר ביצוא, בחריצות ובעלייה בפריון - אבל לא מצריכה פרטית.

הטעות של כל ממשלות יפן, כולל זו של שינזו אבה ושל הנגיד הנוכחי הארוהיקו קורודה, היא שהם ממשיכים לאורך שנים להדפיס כסף כדי לקנות אג"ח ממשלתיות יפניות ארוכות טווח כדי להפחית את התשואה של האג"ח הארוכות ובכך להביא לירידה בריבית להשקעות. מדיניות זו נכשלה לחלוטין. היפנים אינם לומדים לקח: דווקא הפחתת הריבית גוררת לפחדים בקרב האוכלוסייה, ומשום כך שיעור החיסכון בעלייה וצפוי להמשיך לעלות.

ונחזור לישראל. ריבית נמוכה לאורך זמן ארוך מדי דוחפת את מחירי הדירות כלפי מעלה לאורך תקופה ארוכה מהרצוי, באין חלופות להון - עד להתפוצצות הבועה. סגירת מפעלים בעיירות הפיתוח ובערים החלשות בשל ייסוף השקל, שתהיה כרוכה בהגברת פיטורי עובדים ובהשלכתם לרחוב, בעוד מחירי הדירות ממשיכים לעלות בגלל הריבית הנמוכה שנכפת על ישראל, היא תופעה שתוביל למשבר כלכלי ולאחריו למשבר פוליטי. כך קרה בארה"ב ערב משבר 2008: הריבית הנמוכה הביאה לנסיקת מחירי הדירות, ומקומות העבודה היגרו לסין. הייתה זו רעה שהציבור לא יכול היה לעמוד בה, והמשבר האמריקאי הפך למשבר עולמי. בישראל תופעה זו יכולה לגרום לתסיסה חסרת תקדים של בסיס הכוח האלקטורלי של מפלגת השלטון, ולאובדן שלטונה עוד לפני הבחירות הבאות בשל הדרישה הכפולה: "לחם־עבודה ודירה בת השגה".