מי ראוי להחליף את קרנית פלוג, ומה אומר על כך נגיד בנק ישראל לשעבר דוד קליין

1 הימור מחושב: השבוע הראשון של יולי נפתח בפדיונות של 670 מיליון שקל, בעיקר בקרנות הנאמנות המתמחות באיגרות חוב. נתון מדאיג במיוחד לנוכח המגמה הנמשכת זה מספר שבועות. בשווקי המניות המגמה מעורבת, אבל בשוק איגרות החוב מדד הפחד מזנק. מדד איגרות החוב הכללי ירד מתחילת השנה בכ־1%, בין השאר בגלל עליות הריבית בארה"ב, המכות בשווקים הסולידיים וגם בישראל. לאחר עליות רצופות בשלוש השנים האחרונות, קופות הגמל וההשתלמות הסתפקו במחצית 2018 בתשואה עלובה (יחסית) של 0.6%.

הפחד המשתק בבורסה ניכר לא רק בעצבי המשקיעים הישירים אלא גם בשוק ההנפקות הראשוניות באיגרות החוב. חתמי ההנפקות, ובראשם שחקני "נוסטרו", ספגו בהנפקות האחרונות הפסדים, ועד להודעה חדשה הם מעדיפים להתרחק משם. לא במקרה, הנפקות שעד לאחרונה נחשבו ל"מניה בטוחה" כמו פז או בנק לאומי, אכזבו לנוכח ביקוש נמוך. הנפקות שתוכננו כמו חנן מור או הכשרה לביטוח יידחו לעיתוי נוח יותר. אבל בכל זאת קיים חריג: כשמדובר בחברה הנמנית עם קרנות פימי של ישי דוידי, היא תגייס גם בשנת בצורת.

אחד מפעילי ההנפקות המרכזיים הסביר לי שבהנפקות אג"ח אין על מה ועם מי לדבר עד אוקטובר. אבל הוא פתוח לשמוע על הנפקות מניות איכותיות כמו פרשמרקט. "באוגוסט כולם בחופשה. בספטמבר עונת החגים ורק באוקטובר (עם חזרת הכנסת למושב החורף) נחזור לעבודה".

דווקא בשוק המניות המצב לא רע יחסית. החברות הבורסאיות יפרסמו בקרוב את דוחות הרבעון השני (ומחצית 2018), ורווחיותם סבירה באופן כללי. חברות התעשייה והמזון יציגו רווחים וכך גם חברות הנדל"ן. הבנקים ימשיכו להרוויח אבל פחות, וחברות הביטוח ידרכו במקום. המניות נסחרות במחירים המשקפים מכפילי רווח סבירים יחסית לחלופות הסולידיות. סימני השאלה מרחפים כאמור מעל שוק איגרות החוב. לפני הודעת הריבית של בנק ישראל השבוע נפוצו הערכות על כך שהריבית תוקפץ ובתוך שנה תמריא ל־1%. לא ברור מה מקור הספקולציות, שבדיעבד התבררו כמופרכות.

הנגידה קרנית פלוג הבהירה שמבחינתה האינפלציה עדיין לא חזרה ליעד הרצוי, ושהריבית תועלה אולי פעם אחת בסוף 2018 ופעם נוספת ב־2019. אפשרות זאת ומעבר לכך כבר הייתה מגולמת במחירי איגרות החוב והשתקפה בעקום התשואות.

אבל סימני השאלה עדיין קיימים בשל מדיניות הריבית בארה"ב וההשלכות של מלחמות הסחר של טראמפ על הכלכלה הבינלאומית, ובכללה זו הישראלית. המשקיעים, ובכלל זה ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים, ניצבים בפני אתגר לא פשוט. איך משקיעים 130 מיליארד שקל הנצברים מדי שנה בזכות הוראות הקבע של החוסכים, בלי לחטוף על הראש במקרה של טעות? 

בית ההשקעות אלטשולר שחם, לדוגמה, מצטיין במדיניות השקעות לא שגרתית ובחשיבה מחוץ לקופסה, שמוביל גלעד אלטשולר. לקיחת הסיכונים שהם יכולים להרשות לעצמם אינה יכולה להתבצע אצל ענקי השקעות כדוגמת בית השקעות פסגות, או כמובן חברות הביטוח, הרגישות לסיכון.

השחקנים המוסדיים מקצרים בינתיים טווחי השקעות באיגרות חוב (מה שמכונה מח"מ) ומנסים לאתר השקעות ארוכות טווח בתשואה קבועה (דוגמת פרויקטים של נדל"ן בחו"ל או מיזמי תשתיות). אבל מה עושה "המשקיע הקטן", שאינו מעוניין להפסיד בגדול ורוצה להשקיע ולא לשקוע? ראשית, מומלץ להפקיד את הכסף דרך מנהל השקעות מקצועי או דרך קרן נאמנות ולבקש השקעה סולידית בסיכון מועט. גם למי שמשקיע במישרין דרך פלטפורמת מסחר כלשהי, מומלץ לנתב את הכסף להשקעה בסיכון נמוך יותר, גם אם מדובר במניות. למשל, קרנות מחקות המתמחות במניות הבנקים. ההמלצה נאמרת בהנחה שמדובר בכסף נזיל שאינו מיועד למטרה מסוימת. אבל אם מדובר בכסף שמטרתו הסופית היא נניח השקעה בדירה, אסור לסכן אותו בשום הימור, לא במניות ולא באיגרות חוב. 

זה הזמן לרענן מספר קלישאות: לפעמים גם ההחלטה שלא להשקיע היא החלטת ההשקעה הטובה ביותר. ומשהו נוסף: מומלץ לתת לכסף לנוח בפיקדון שקלי עד לתקופה שייעשה בו שימוש, גם אם הריבית שנקבל שוות ערך למחירה של מנת פלאפל.

2 הדיון על מדד הדיור: מדד המחירים לצרכן של יוני יפורסם ביום ראשון. מעבר לנתונים המשעממים על מחירי הפירות והירקות, הנעליים או הדלק, חשיבותו העיקרית קשורה לשני נושאים: מחירי הדיור, שהם לב עניין יוקר המחיה, ושאלת חזרת האינפלציה לתוואי הממשלתי.

אז האם גם הפעם, כמו במדד מאי, יתברר שירידת מחירי הדיור נבלמת, ואולי בדירות החדשות (למרות מחיר למשתכן) המחירים יחזרו לעלות? אפשר לנבא מה יראו הנתונים, אבל בלתי אפשרי לדעת אותם במדויק. אין ספק שכל צד יגייס את מיטב המניפולציות והתעלולים החשבונאיים כדי לפרש את הנתונים לטובתו. לכן, גם אם ביום ראשון יתברר שמגמת הירידות נבלמת, כחלון יעדיף להציג את נתוני השנה האחרונה המצביעים על ירידה מצטברת של 2.4%.

אם המחירים ימשיכו לרדת, הקבלנים ודומיהם יטענו שהמדד לא משקף את מה שמתרחש "בשוק האמיתי", שהוא שוק הדיור נטול מחיר למשתכן. מבחינתם, ישנם מחיר למשתכן והפריפריה שמעוותים את הנתונים, וישנו השוק האמיתי של אזור המרכז. שם המחירים ממשיכים לעלות.

כל זה נאמר אף על פי שהלשכה לסטטיסטיקה משחררת נתונים המתיימרים לשקף את מצב השוק באופן אובייקטיבי. אלא שהמאבק בנושא מחירי הדיור הפסיק להיות רק סטטיסטי, וגלש מזמן לתחום הפסיכולוגיה. מדובר בקרב על התודעה. כשהקבלנים מאיימים שלא לבנות וכשהתחלות הבנייה בירידה, קבינט הדיור מחליט להכפיל את מספרן של חברות הבנייה הזרות ומספר העובדים שלהן. כשכחלון מתהדר בפתרונות הדיור במחיר למשתכן, הקבלנים מדליפים שיש ירידה בלוח הזמנים לקבלת הדירות, מכיוון שמרביתן בכלל לא קיבלו עדיין היתרי בנייה.

אז כפי שנהוג לומר, האמת נמצאת אי־שם באמצע. סבסוד עתק של יותר מ־10 מיליארד שקל אכן מביא לירידת מחירי דירות חדשות בפריפריה. זו מתימטיקה פשוטה. השאלה היא אם בעקבות כך מחירי הדירות יורדים גם במרכז. כחלון מקווה שמחיר למשתכן ידביק גם את "השוק האמיתי", אבל בינתיים זה לא קורה, אף על פי שהקבלנים יוצאים במבצעים.

עם דבר אחד אי אפשר להתווכח: כחלון עושה את כל המאמצים להוריד את מחירי הדיור, ויש לו עדיין כחצי שנה להוכיח אם הצליח במשימה. אנחנו משגרים לו מפה איחולי הצלחה עם כוכבית: ללא זינוק מיידי בהתחלות הבנייה המחירים יחזרו לעלות, גם אם כל תקציב המדינה יופנה למחיר למשתכן.

עם כל הכבוד לקבלנים הסינים, אסור לבנות עליהם. לקבלנים הישראלים ולהתאחדות בוני הארץ יש אינטרסים משלהם, ואת אמירותיהם על השוק יש לקבל בעירבון מוגבל. הדרתם משוק הדיור כואבת, וחברות כמו אזורים, שיכון ובינוי, נדל"ן אפריקה מגורים ועוד יוצאות במבצעים, אך לא במחיר הישיר.

הדבר המעניין השני בעניין מדד יוני קשור לשאלה: "האינפלציה לאן?". אם המדד יעלה ביותר מ־0.2%, האינפלציה מתחילת 2018 תסתכם ב־1% - היעד התחתון הרצוי. אלא שהנגידה הבהירה שהנתון ממש לא ירגש אותה, והיא תעדיף להמתין כדי לוודא שזה לא חיזיון שווא. לכן גם אם ביום ראשון יתברר שהאינפלציה חזרה "ליעד", הריבית לא תשתנה ותישאר ברמתה האפסית (0.1%) לפחות עד סוף 2018.

3 אל תגיד נגיד: הודעת הנגידה לפני שבוע על כך שהחליטה לא להתמודד מחדש על הארכת כהונתה, התקבלה בצמרת האוצר בפיהוק. גורמים באוצר טוענים שממילא אף אחד לא התכוון לחדש לה את החוזה ולאפשר לה קדנציה נוספת. "ההודעה שוגרה כדי להציל את כבודה", אמר מי שאמר.

ובאמת, גם לפני הודעתה ניהלו נתניהו וכחלון מגעים למינוי מחליף. נזכיר שפלוג מונתה לפני חמש שנים כברירת מחדל, לאחר שכל המאמצים לאיתור נגיד כשלו מסיבות שונות ומשונות. ניסו להחזיר את פרופ' יעקב פרנקל, אבל אז התפוצצה פרשת תיק הנסיעות בדיוטי פרי בהונג קונג. ניסו לשכנע את פרופ' מריו בלכר הארגנטינאי, אבל לאחר שזה כבר הסכים, דפקו לו ברז, כמיטב המסורת, ברגע האחרון. לאחר שסוף־סוף סגרו דיל עם פרופ' ליאו ליידרמן מבנק הפועלים, הוא קיבל רגליים קרות יומיים לפני זימון מסיבת העיתונאים. גם אצלו התגלה איזה שלד בארון. אחרי שכל המאמצים כשלו, לא התביישו לחזור לפלוג. היא מצדה מחלה על כבודה והסכימה לקבל את התפקיד.

הפעם אין מצב שזה יקרה, הן מבחינת נתניהו הן מבחינת הנגידה. ביבי וכחלון לא יניחו לאף אחד לקלקל להם את התענוג במינוי נגיד חדש. בניגוד לתקופת יאיר לפיד כשר אוצר שלא נספר, הפעם נתניהו יתחשב בעמדתו של כחלון, והאחרון ינסה, כנהוג, לחפש נגיד "משלנו". מה זה "משלנו"? נגיד שזורם ללא תנאי עם המאמצים להפחתת יוקר המחיה, כולל מחיר למשתכן השנוי במחלוקת. "משלנו" הוא נגיד שלא יאמר מיד לא לכל גחמה של האוצר. בקיצור, כל מה שאסור שנגיד איכותי יהיה.

נגיד זה לא עוד ג'וב. זה לא תפקיד יו"ר מפעל הפיס. יש לקוות שהליך הבחירה לא יולבן באמצעות ועדת איתור בראשות מנכ"ל האוצר הבלתי נלאה שי באב"ד. כל כלכלן בעל שם היה שמח לקבל את המשרה, שאיישו בעבר בעלי שם כמו דוד הורוביץ, סטנלי פישר ומיכאל ברונו.

אז מי השם שיכול להתאים לנתניהו ולכחלון? השם הראשון שעולה לי בראש הוא של נגידה פוטנציאלית: מיכל עבאדי־בויאנג'ו, לשעבר החשבת הכללית באוצר. סביר להניח שפלוג הייתה מרימה גבה על אזכור שמה, אבל זה לא רלוונטי. עבאדי־בויאנג'ו אומנם אינה כלכלנית דגולה, אבל בעלת ניסיון בניהול מערכות פיננסיות במגזר הציבורי (נכסים מ.י) והפרטי (בבנק הבינלאומי וכיו"ר פסגות). היא גם מצוידת בווייז פוליטי, המאפשר לה לנתב במדויק את דרכה לתפקיד החלומות תוך איתור הקווים האדומים שאסור לה לחצות. היא קשובה לאילוצים הפוליטיים שמסביב ועדיין מצליחה לשמור על יושרה מקצועית. לא במקרה היא הייתה המכנה המשותף היחיד ללפיד, לכחלון ולנתניהו. שלושתם אהדו אותה והתקשו להיפרד ממנה.

לא סתם בחרה בה זהבית כהן מבין כל המועמדים לתפקיד יו"ר דירקטוריון פסגות. התקלה היחידה שלה, שהתגלעה בשלהי כהונתה, הייתה מערכת היחסים העכורה עם שר הבריאות (כיום סגן שר) יעקב ליצמן. ליצמן לא הבין ואינו מבין עד היום איך זה שפקידה מעיזה להחציף פנים כלפי הוד רוממותו ואינה מתיישרת אוטומטית עם עמדותיו. ליצמן נקם בה וטרפד את מועמדותה לנציבת שירות המדינה, אבל אם יוצע לה תפקיד הנגידה, אף אחד לא יוכל לעצור את המינוי.

מועמדת ראויה נוספת היא המשנה לנגידה, פרופ' נדין טרכטנברג. משפחת טרכטנברג, כמו עבאדי־בויאנג'ו, מצוידת בחושים פוליטיים מפותחים, ובמערכת הפיננסית שלנו זה יתרון. לגנותה ייאמר שהסכימה משום מה (כנראה בעקבות בקשת פלוג) להשתתף בוועדות המינויים של באב"ד במטרה להלבינן. ככל הידוע לי היא לא תפקדה על תקן עציץ, ובדיונים הציגה עמוד שדרה מקצועי, אבל מה זה עזר? המועמדים של כחלון תמיד אושרו. חוץ מזה, היא אשת מקצוע איכותית. כמו עבאדי־בויאנג'ו שעבדה בבנק הבינלאומי, טרכטנברג עברה לבנק ישראל מהמרכז הבינתחומי, וקודם לכן עבדה בבנק הפועלים.

קשה לדעת אם אחת מהשתיים או מישהו מבחוץ ייבחר לתפקיד, כי אצל פוליטיקאים הכל אישי. יש לקוות שההליך יהיה קצר. זה לא בריא להשאיר את המשק בחוסר ודאות. וחוץ מזה, יש לאחל לאנשי נתניהו לבדוק ביסודיות את המועמדים כדי להימנע מהביזיון של סבב הבחירה הקודם.

4 עמדת הנגיד לשעבר: דוד קליין, שהחליף את יעקב פרנקל, שימש נגיד בשנים 2000־2005. חמש שנים מאוחר יותר הוחלף על ידי סטנלי פישר. כהונתו אופיינה בשנים פיננסיות סוערות. במהלכן חוותה ישראל את אחד המשברים הקשים בתולדותיה, וזה גרר אובדן מסוכן של יתרות מט"ח, פיצוץ בועת הדוט־קום ועוד.

לזכות קליין ייאמר שלמרות המצב הוא קידם, לצד נתניהו (כשנחשב שר אוצר רפורמטור), רפורמות מבניות בתחומי המטבע, הסחר בשווקים והקצבאות, רפורמות המשפיעות עלינו עד היום. כשאני מבקש את דעתו על הליך הבחירה של הנגיד, הוא אומר: "סעיף 6 לחוק בנק ישראל קובע שאת הנגיד ממנה נשיא המדינה על פי המלצת הממשלה. ראש הממשלה צריך להמליץ על המועמד לממשלה. לראש הממשלה תפקיד מכריע בתהליך, ולשר האוצר אין מעמד בנושא. נהוג להתייעץ איתו, אבל לא חייבים. גם אם כחלון מצביע בממשלה נגד המינוי, הוא יעבור לאישור הנשיא. כדי להקים ועדת מינויים נתניהו צריך לוותר על הסמכות שלו, ואין סיבה שיסכים. אני גם לא בטוח שצריך לשנות את שיטת הבחירה. גם אם תהיה ועדת איתור, המועמד יהיה טעון אישור הממשלה, וללא הסכמתה זה לא יעבור".

"אין תשובה לכך חד־משמעית. ראש הממשלה בוחר את מי שתואם את השקפותיו הכלכליות, ואין סיבה להסתייג מההשקפות הכלכליות של נתניהו כדי להציע חלופה. הרקורד של נתניהו בנושאים הכלכליים מניח את הדעת, ולכן אין סיבה לסטות מהתהליך. החוק קובע שניתן למנות לשתי כהונות של חמש שנים, וזה זמן סביר. אצל ראש הממשלה עומדת שאלת הגבלת מספר הכהונות, וההנחה היא שצריך להגביל. גם כהונת הנשיא הוגבלה לשבע שנים. אני בעד הגבלת משך הכהונה. חשוב לרענן, אבל כאמור בעניין הנגיד זה לא רלוונטי".

"הנגיד חייב להיות אזרח ישראל, אבל סטנלי פישר היה יוצא דופן בכך שהמשיך להיות גם בעל אזרחות אמריקאית. גם ליעקב פרנקל הייתה אזרחות אמריקאית שעליה הוא נאלץ לוותר. פישר לא ויתר על אזרחותו האמריקאית, אף על פי שרצוי שלנגיד תהיה רק אזרחות ישראלית. פישר לא ויתר על האזרחות האמריקאית, כי הוא רצה את תפקיד יו"ר קרן המטבע הבינלאומית. כשלא הצליח בכך, הוא הסתפק בתפקיד המשנה לנגידת הפד בארה"ב".

"עוד לפני היותי נגיד שימשתי במשך 12 שנה מנהל בכיר בבנק ישראל, ולאחר מכן מוניתי לתקופה כהונה אחת. לחצים תמיד יש והם מופעלים מכל הכיוונים, ולא רק מהתקשורת. בוודאי שהיו לחצים מגורמים אינטרסנטיים, כמו התעשיינים והבנקים שרצו שבנק ישראל יפעל בהתאם לצורכיהם. הדרך להתמודד מולם היא להגדיר לעצמך מראש את המטרות, להחליט לגבי איזו מהן אתה עקבי, ואם כן - לך עד הסוף ותתמודד מולם".

יש הסבורים כי פלוג התקשתה לעמוד מול לחצי הפוליטיקאים. מה דעתך כמתבונן מהצד?

"אני דווקא חושב שהיא עמדה יפה מאוד בלחצים בהתחשב בעמדות שהושמעו, בעיקר מצדו של שר האוצר. זה הגיע לשיא כשהושמעו בסביבתו קולות שלא ימליצו עליה לכהונה נוספת, אף על פי שכאמור זה לא בסמכותו. פלוג עמדה יפה מאוד בלחצים כי היו לה בתוך הבנק כוחות מקצועיים ומבנה ארגוני שמספק עמדות מקצועיות".

"צעדים כמו הפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים מקובלים עלי כחלק מניסיון לפתח תחרות בין הבנקים. דווקא עם זה אין לי בעיה. לגבי הפחתת המסים, זה תלוי בהקשר. אני לא מקבל עמדה עקרונית שצריך להעלות מסים ללא גבול. סוגיית המסים הופכת לרלוונטית אם מתברר ששנת תקציב מסתיימת בעודפים, וששיעור החוב ביחס לתוצר ירד מתחת ליעד. השאלה היא מה לעשות בעודפים. באוצר חשבו שיש להוריד מסים, אבל בבנק ישראל טענו שעדיף לטפל בהשגת יעדים חברתיים ולהגדיל את הוצאות החינוך, הבריאות והרווחה. הכל עניין של מידה. אם מגדירים השגת יעדים חברתיים, יש טעם בעמדה שלא להפחית מסים".

"השאלה היא מה זה ניצל לרעה. לשר האוצר יש עמדה, והוא רצה שבנק ישראל יקבל אותה. כשבנק ישראל סירב, הוא ביקר אותו. כחלון מבטא את אחריותו לניהול המדיניות, ומבחינתו לגיטימי לקדם את עמדותיו. לפי הדוחות שמפרסמות חברות הדירוג הבינלאומיות, הן מכירות את המציאות בישראל והן לא נותנות משקל יתר לעמדתו של שר האוצר. הן עובדות לפי העובדות. כחלון לא מסוגל להשפיע על חברות הדירוג".

"לא צריך כישורים מיוחדים כדי להבין מה הציפייה מהנגיד הבא: הוא חייב להיות בעל ניסיון בתחום הכלכלי והפיננסי. הוא צריך להיות בעל עמוד שדרה שאינו מרכין ראש בפני כל ביקורת. הוא צריך להיום גם בעל ניסיון ניהולי, שזה בלי ספק חשוב. לגבי השאלה אם צריך להיות קצת פוליטיקאי, תלוי למה אתה קורא פוליטיקאי. אני מסכים שאסור ללכת עם הראש בקיר, אבל השאלה תמיד היא מה החלופה. החלופה לכופף את הגב לא תמיד רצויה, וצריך למצות את שביל הזהב".

"מה??? הגזמת! נכון שפרנקל רצה לחזור לתפקיד, אבל כל אחד והשיקולים שלו".